FX Performance

Ce qu’il s’est passé

La semaine écoulée a confirmé un déplacement du centre de gravité du marché vers la partie longue des courbes. Aux États-Unis, le 30 ans a touché un plus haut depuis 2007, avant qu’une annonce surprise du Trésor ne vienne temporairement calmer la tension. Bessent a relevé la taille maximale des opérations de rachat de Treasuries longues de 10 à 30 ans, d’environ USD 2bn à au moins USD 4bn par opération entre le 9 septembre et le 4 novembre, afin d’améliorer la liquidité et de réduire une partie de la duration à absorber par le marché.

Cette annonce a offert un soulagement de court terme, avec un dollar plus faible et un or plus ferme, mais le répit a été de courte durée. Le marché a rapidement réintégré l’idée que le problème de fond restait entier : déficits élevés, refinancement croissant de la dette, inflation encore au-dessus de la cible et dépendance toujours plus forte à la demande des investisseurs pour absorber le long end américain. En ce sens, l’intervention du Trésor a davantage ressemblé à un pansement de liquidité qu’à une vraie solution de fond.

Sur la macro américaine, les chiffres n’ont pas redonné un vrai soutien au scénario de solidité domestique. Le logement reste faible, avec des mises en chantier en chute de 12,4 % à 1,239 million, des taux hypothécaires toujours trop élevés pour relancer la demande, et un sentiment immobilier qui reste déprimé. Les minutes du FOMC ont par ailleurs confirmé qu’au-delà des trois dissidents connus, plusieurs membres étaient favorables à une hausse de taux fin juillet, ce qui rappelle que le sujet inflationniste n’est pas refermé malgré des indicateurs de prix un peu plus modérés récemment.

Les marchés globaux ont en parallèle continué de composer avec la guerre en Iran, le risque sur Ormuz et un pétrole toujours soutenu. Les actions ont été pénalisées par la tension des rendements, en particulier la technologie et les semi-conducteurs, avant de mieux terminer la semaine. Le brut a fini plus haut, le dollar est resté sous pression, et l’or a continué de bénéficier d’un double soutien : inquiétude géopolitique d’un côté, méfiance croissante vis-à-vis du couple dette américaine / devise américaine de l’autre.

Enfin, le Japon est en train de devenir un sujet de marché beaucoup plus important. La tension spectaculaire sur le 30 ans japonais envoie le signal que la dette japonaise pourrait elle aussi devenir une variable de prix centrale, non seulement pour les obligations locales, mais aussi pour le yen et, par extension, pour une partie du pricing global des actifs.

Lecture marché

La lecture dominante de la semaine est que le marché sort progressivement d’un cadre où tout se résumait à inflation, croissance et Fed. Ce qui remonte désormais à la surface, c’est une question plus structurelle : jusqu’où les grands émetteurs souverains peuvent-ils continuer à faire absorber toujours plus de duration sans déclencher une revalorisation plus violente du risque obligataire et du risque devise.

C’est exactement ce que l’intervention du Trésor américain a mis en lumière. Si Washington a jugé nécessaire d’agir de manière surprise alors que le 30 ans touchait un niveau critique, c’est bien parce que la tension du long end commençait à devenir un problème de fonctionnement de marché autant qu’un problème macro. Or cette logique est délicate, car si les risques inflationnistes persistent, les taux courts peuvent rester élevés ou remonter plus tard, pendant que les taux longs restent eux aussi sous pression à cause du déficit, de la prime de terme et de la difficulté à placer la dette. Autrement dit, la pentification ne devient plus une simple histoire de cycle, mais une histoire de confiance.

Le Japon ajoute une couche supplémentaire à cette lecture. Si le marché commence à douter davantage de la soutenabilité ou de la stabilité de la courbe japonaise, alors le yen peut redevenir un actif de réallocation, non pas parce que la macro japonaise serait propre, mais parce que les flux mondiaux peuvent avoir besoin d’une autre jambe que le dollar. C’est aussi pour cela que la dynamique dollar faible / or ferme / nervosité sur les obligations longues devient cohérente.

En clair, le marché est de moins en moins seulement en train de pricer un ralentissement ou une inflation, et de plus en plus en train de pricer des fragilités de structure. Le biais de lecture de la semaine ressort avec un dollar affaibli, l’or renforcé, le yen légèrement renforcé, et les actifs très sensibles à la duration légèrement affaiblis.